運用機関の上場とコーポレートガバナンス

昨年末にマザーズ上場予定だったレオス・キャピタルワークスが上場を取りやめた。上場取り止めの理由を「コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性について投資家保護の観点から深堀りすべき事項が発生した」と説明している。要請はみずほ証券からあったとのことだが、具体的にどのプロセスが問題となったのかは不明だ。(日経ビジネスオンラインの記事)

本ブログのテーマは、みずほ証券が問題にした、コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制が何であるかではなく、
運用機関(インベストメント・マネージャー)が上場することに、ガバナンス上の問題がないか?
である。

上場運用機関は、グローバルでは米国のレッグメイソンとか英国のヘッジファンドのマン・グループなどが有名だ。日本ではスパークスがジャスダック上場しているが、大手のアセマネはメガバンクや保険会社の子会社なので運用機関自身が上場しているケースは少ない。(間接的に上場しているともいえるが)日興アセットのIPOプランは以前はよく聞いたが、最近は三井住友信託銀行の子会社という、多角化運用機関が運用機関子会社を持っているという不思議な形態で収まっているようだ。

前職の投資コンサルでは年金向けの運用機関の推奨を行うため、運用機関のリサーチ、評価ということをやっていた。だいたい運用機関の評価は、運用能力をみるのだが、運用機関のビジネスマネジメントも評価要素にある。日本では一般企業に関しては「東証一部上場」こそが信頼の証のように考えられているが、こと運用機関においては、「上場」はあまり歓迎されていない。ヘッジファンドのようにそもそも株式会社でない場合も多い。PEやVCに至っては運用者はほぼ個人に近い。

運用機関は、年金や個人顧客のお金を預かって運用し、運用報酬を得ている。もっぱら年金や個人の投資家顧客の利益のみのために働くという受託者責任(Fiduciary Duty、金融庁はちょっと別の意味で使ってるので混同しないでね)がある。Solo Purposeというやつだ。顧客である投資家に最大限の投資リターンを返すことが運用機関の唯一のミッションだ。海外の運用機関は、ピッチング(営業)では必ずココ強調してくる。運用機関はシングルビジネスなのだ。

ところが、上場企業は株主価値最大化が使命となる。上場運用機関の場合、顧客利益と株主利益のどっちを最大化するのか、という利益相反が発生する。

例えば、中小型株式アクティブのファンドの中には小型効果や超過利益の機会を得てパフォーマンスが良いものがあるが、当然中小型を相手にする以上キャパシティの問題がある。あまりAUM (運用資産残高)が大きくなると運用に支障がでてくるのだ。「顧客本位」のファンドは、耐えられる最大AUMを設定しており、キャパシティに近づくとクローズといって新規資金を受け入れなくなる。ところが、上場運用機関は、株主利益のことを考えなければならない。運用機関の利益は運用報酬で、運用報酬はAUMベース料率だから、AUM拡大こそが株主利益につながる。なのでクローズなどせず、がんがん営業してAUM拡大して利益最大化せよ、ということになる。そうなると、投資家に最大限の投資リターンを返すというミッションはtaint(損なわれる)する。

そもそも、「上場」運用機関でなくても、運用機関というエージェントが、投資家というプリンシパルのいう通りに動くかというエージェンシー問題がアセットマネジメントには存在している。運用機関の利益はスケールメリットがあるので、AUMが大きくなるとビジネスは安定する。投資リターン最適化かAUM最大化かのコンフリクトは、「上場」と関係なく存在する。某国内運用機関は、「目標はAUMをいかに増やすか」だと言い切っていたが、グローバルのエース運用機関のなかには、もう長い間ハードクローズで新規顧客をとっていないところもある。

コーポレートガバナンスは、企業マネジメント(エージェント)と株主(プリンシパル)間のエージェンシー問題の解決を目指している。運用機関の場合は、運用機関のマネジメントと顧客間のエージェンシー問題の緩和を目指すことになる。そして、企業の場合と同様、このエージェンシー問題をすっきり解決する方法はないのが現状だ。パフォーマンスベースの運用報酬はアクティブ運用やヘッジファンドで採用されているが、panacea(万能薬)ではない。他にもCEOがどれくらい自己資金をファンドに入れているかはヘッジファンドではチェックポイントになっている。中にはマネジメントと従業員で所有している運用機関もある。

株式を公開することが、このエージェンシー問題の緩和に役立つのであれば、運用機関の上場は正当化できるが、上記のように、株主というプリンシパルは、運用機関のAUM最大化側に立つことになるので、エージェンシー問題を悪化させてしまう。そのため、運用機関の上場は、ガバナンス上問題があると考えられるのである。

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